一、医药大消费市场

随着我国人均收入的不断增长，居民的医疗保健意识逐步增强， 医疗消费支出预计将持续增长;同时消费者对于更高层次的医疗保健需求 也将逐渐增长，有望推动医药消费升级的发生。同时在医保持续控费，实 施战略购买的情况下，消费的成长性更高，相对优势明显。

• 驱动因素一:我国居民可支配收入及消费支出稳步增长，个税扣除进一步 提升居民整体收入及消费水平。我国城镇居民人均可支配收入从1985年 的739元增长至2015年的3.12万元，年复合增长率达到13.3%;同期城 镇居民的人均消费支出从673元增长至2.14万元年复合增长率达到12.2%。 2018年12月22日国务院印发的《个人所得税专项附加扣除暂行办法》自 2019年1月1日起施行，子女教育、继续教育、大病医疗、住房贷款利息 或者住房租金、赡养老人等6项专项附加扣除，利好居民收入和消费水平 提升。

• 驱动因素二:城镇居民人均医疗保健支出较消费支出增速更快。我国城镇 居民人均保健支出从1985年的16.7元增长至2015年达1443.4元，年复 合增长率达到了16%，从2013年开始处于稳步上行的阶段。

• 驱动因素三:政策引导消费者自我诊疗。《“健康中国”2030规划》是 首次在国家层面提出的健康领域中长期战略规划,引导消费者从被动治疗 变为主动的自我诊疗

二、消费医药板块

品牌OTC、消费医疗器械、医疗服务、刚性用药四个板块

三、医疗服务—高景气度，长期价值配置赛道

1.医疗服务具备长期稳定增长基础，回报率乐观

19年医疗服务领域三剑客“爱尔眼科”、“通策医疗”、“美年健康”依旧有不俗的表现。，其中美 年健康虽未取得超额收益，但公司业绩处于逐步恢复过程中，下半年底部起来依旧有超过40%的涨幅; 爱尔眼科、通策医疗今年以来延续高增长态势，年初至今(截止20191210)，涨幅分别为113.6%、 126%，位于医药行业涨幅前列。

2.高ROE，现金流较好的可持续性增长行业

医疗服务行业发展正当时，正在步入快速发展的通道:(1)医疗服务行业不仅具有政策免疫性，而且在国家鼓励社会办 医，提升丰富医疗服务资源的背景下，是政策的受益者; (2)消费升级与健康意识的提升，带来医疗服务需求的不断释放:我国城镇居民人均保健支出从1985年的16.7元增长至 2015年达1443.4元，年复合增长率达到了16%，从2013年开始处于稳步上行的阶段。 在此背景下医疗服务行业的需求依旧较高，具有长期稳定成长的基础，能支持一定的估值溢价，投资回报率依旧较为可观。

3.“高关注”口腔—逐步释放的需求，冉冉升起的“新星”

口腔医疗健康关注度提升，就诊人次攀升:随着饮食习惯的变化以及对美的追求，口腔医疗健康管理得到越来越多的 重视，同时受益于消费水平的上升以及健康意识的提升，口腔医疗服务行业迎来了快速发展，2018年我国口腔医疗服 务行业规模达到960亿，口腔专科医院就诊人次达到4012万人次，同比增长11.8%。

牙科患病率提升，人口老龄化亦带来更多消费需求:我国口腔疾病发病率不断提升:我国5岁儿童乳牙龋患率70.9%， 12岁儿童恒牙龋患率34.5%，35-44岁居民中，龋患率达88.1%，65-74岁老年人组中龋患率达98.4%，牙科问题 正在普遍化、扩大化。同时随着人口老龄化的到来，种植牙等牙科医疗服务需求或将继续释放口腔医疗服务正在成为 一颗冉冉升起的新星。

4.“强需求”体检—阿里入局破冰，渗透率有望持续提升

民营健康体检曲折中坚定前行:卫生统计年鉴数据显示2018年我国公立医院健康检查人数为1.59亿人次，同比增长 5.85%;民营医院健康体检人次为3140万，同比增长仅为5.9%，2018年民营健康体检经历了一次“信任”危机，通 过1年多时间的调整，行业在更加合规、规范的竞争环境中前行。2018年阿里战略入股我国民营体检龙头美年健康， 之举有利于行业进一步的良好规范发展，同时有望与阿里强大的C端网络形成良好的协同效应。

渗透率尚有提升空间，民营体检竞争优势加强:我国健康体检渗透率大约仅为30%，相较于美国、日本等国家近70% 的体检渗透率，我国健康体检行业的渗透率尚存在较大提升空间;在国家支持预防医学发展、居民健康意识逐步提升 的背景下，行业有望持续维持快速增长，而公立医院受限于产能限制，接待量相对有限，非公立体检机构则有望在资 本助力下提升竞争实力，抢占更多市场份额。

5.辅助生殖—资本“新赛道”，投资“新机会”

并未充分的认知&并未充分释放的需求:我国不孕不育率的发病率大约为15%，这意味着全国大约有4000万对夫妇可能存在一定生育问题，而2018年我国辅助生殖的渗透率仅为7%，行业规模为252亿，取卵周期数68.4万，进一步说明通过辅助生殖技术 生育健康宝宝还未获得充分认知，渗透率有望进一步提升;同时随着生活压力的增加， 环境的变化，以及育龄年龄的后移，辅助生殖的需求还将进一步释放。

严格的牌照与合规限制，带来供给端的“堰塞湖”:我国对于试管婴儿牌照有较为严 格的审批限制与法规管理，因此截止到2018年年底，我国经批准开展人类辅助生殖技 术和设置人类精子库的医疗机构为498家，其中拥有三代PGD/PGS的医疗机构56家， 二代技术的医疗机构375家，牌照限制促成了行业良好的竞争格局。由于辅助生殖对 医生技术、实验室水平以及医疗机构口碑等方面均存在壁垒，因此在行业需求与供给 并不匹配的情况下，患者更多拥挤在有口碑的三级医院，从而延长了治疗时间、降低 了就诊体验等，也使得我国近500家的生殖中心出现了不平衡发展。

以辅助生殖为基础，拓展更广阔的市场:辅助生殖虽同时具备医疗属性与消费属性， 但在一定程度上是“刚性需求”，因此在服务价格设置上，拥有一定的价格弹性;另 一方面辅助生殖赛道在业务上具有较好的协同性，包括妇产、保胎、产后康复、检测 等业务，以辅助生殖为基础能衍生出较大的行业市场。

四、 疫苗—国产大品种和强监管时代来临

我国疫苗总体市场规模实现了稳健快速增长:2008-2018年CAGR达到10.9%， 2018年整个市场规模接近300亿元左右，尽管2018年由于长生事件影响了行业销 售，但未来我国疫苗市场在hpv疫苗、13价肺炎疫苗、EV71疫苗、多联苗等大品 种陆续放量下将迎来新的发展阶段，行业增速有望加速，从国内和全球疫苗消费结 构看，我们疫苗市场还存在很大的市场增长空间。

• HPV疫苗:2017年是大陆HPV疫苗元年:GSK的二价HPV疫苗Cervarix，默沙 东重磅Gardasil四价(智飞代理)相继在内地正式上市。作为预防宫颈癌最有效 的措施，HPV疫苗是重磅级疫苗品种，Cervarix和Gardasil 2018年全球销售收 入超过30亿美元。国内厦门万泰生物2价HPV疫苗报产已在优先审品中，上市步 伐逐步临近，沃森生物研发进度已进入临床III期后期。

• 13价肺炎结合疫苗:作为2岁以下婴儿预防肺炎球菌相关疾病的重磅品种，13价 肺炎疫苗是全球疫苗销售冠军，辉瑞的13价疫苗已于去年进入中国市场，一直处 于供不应求的情况。国内多家企业研发进展靠前，沃森生物已进入在审评中，有望 明年获批上市，康泰生物紧随其后，已经报产。

• EV71疫苗:我国自主研发的肠道病毒71型灭活疫苗与2015年获批，是预防儿童 手足口病的首选。我国手足口病发生率连续数年成为我国传染病发生率最高的病种 之一，EV71疫苗市场空间巨大。2018年EV71批签发数超过3000万支，是国内 销售值最大的疫苗之一，体现出我国疫苗市场的强大潜力。

• 多联苗:多联多价是疫苗产品的发展趋势，能较少接种次数，大幅提升依从性， 符合消费升级的趋势。赛诺菲的吸附无细胞百白破灭活脊髓灰质炎和b 型流感嗜血 杆菌(结合)联合疫苗(五联苗)、康泰生物的百白破-Hib(四联苗)，智飞生 物的AC-Hib(三联苗)等市场前景向好。






我国疫苗具有很大增长空间

• 1、从我国目前疫苗的消费品种结构和全球十大 疫苗品种看，我们大品种还有很大的增长空间。 未来我国疫苗行业将以品种取胜，拥有潜力品种 的企业有望在市场中脱颖而出。

• 2、未来监管趋严，质量标准进一步提升，行业 整合将是重要的发展趋势，国企和骨干型民企有 望在竞争中胜出，优势将进一步凸显。

建议关注沃森生物、康泰生物、智飞生物:

• 沃森生物(重磅13价肺炎结合疫苗进入在审评中， 有望在2020年上市，二价HPV疫苗进入三期关 键阶段)

• 康泰生物(13价肺炎疫苗已经报产，紧跟沃森生 物步伐，产品储备丰富、未来在多联多价苗方面 大有作为)

• 智飞生物(微卡疫苗已在审评中，未来有望成为 重磅品种，15家肺炎疫苗等重磅品种在研)

五、血制品—强者衡强，资源多的头部企业有望进一步提升市占率

行业高壁垒，供应端增速受限，需求端可以通过营销推广开发 血制品行业具有较高壁垒，企业数量不再增加，浆站和浆源增速受限，需求端有进一步开发潜力，根据应收账款周转率、批签 发数据等的变化，判断行业的库存消化已接近完成。对于血制品企业，应持续进行渠道建设、加强产品营销和学术推广， 拉动终端纯销需求的增长。

上海新兴事件后，预期未来行业在强监管下有序发展 血制品安全关乎民生，2019年初上海兴新事件之后，引起社会各界对于血制品安全的关注，参考疫苗行业中《疫苗管理法》的 出台，对于同样为生物制品的血制品，预计行业严管会进一步趋严，管理持续规范化，品种和浆源少而管理不足的企业可能会 被淘汰，资源向产品丰富、浆站多、重研发的头部企业集中，行业将在严监管下保持有序发展。

2019年，库存达到合理化水平，行业有望持续稳健增长 根据应收账款周转率、上市公司应收账款和应收票据周转天数等的变化，我们判断血制品行业的库存消化已接近完成，行业供 需达到合理化水平，不同于2015-2017年企业坐销产品，在两票制市场化环境下，企业未来要持续进行渠道建设、营销和学术 推广，不断进行市场开拓，进而拉动终端纯销需求的增长。

• 各血制品企业收入和净利润稳健上升:血制品行业延续了良好的景气度， 19年前三季度重点公司中:华兰生物收入快速增长30%，扣非归母净利润增长31.11%;博雅生物收入同比增长25%，归母净利润增长11.20%;天 坛生物收入同比增加23%，扣非归母净利润增长18.26%。

• 吨浆营收是企业将浆源优势转换为收入的重要指标:由于博雅生物产品中高 利润的纤原占比很高，且市占率靠前，使得博雅吨浆营收和净利润最高，华兰生物、天坛生物白蛋白和静丙市占比较高，纤原市占率不及博雅，综合吨 浆营收和吨浆净利润排在博雅之后。














头部企业Q3批签发相较于Q2大幅提升

• 华兰生物:三季度大品种批签发大幅提升，白蛋白、静丙、和狂免批签发环比增长115%、165%、202%。

• 天坛生物:静丙、狂免环比大幅提升44%和45%，白蛋白批签发量较为平稳，破免下降24%。

• 博雅生物:白蛋白环比大幅提升61%，静丙、纤原稳定增长，狂免降幅较高为47%。

• 振兴生化:各大品种批签发环比大幅提升，几大品种环比变化为:静丙+ 617% 、破免+103% 、白蛋白+ 37% 、狂免+28%。

六、品牌OTC—消费升级重点推荐板块

OTC稀缺性(原料或处方稀缺)品种能持续提价

• 稀缺性品种大多亦品牌力强，但其提价动力更足，主因在于原 料稀缺带来的持续成本压力与处方稀缺赋予的强定价权

• 对于原料稀缺性品种而言，如果说一般的品牌OTC是高层次 消费的基础版的话，那么原料稀缺性品种就好比高层次消费里 的奢侈品或者个性化消费，其定位人群有限，价格往往较高， 是名副其实的高端消费。如片仔癀、阿胶、精品安宫牛黄丸等

• 对于处方稀缺性而言，其需求刚性，难以替代，消费者价格不 敏感，提价对销量影响不大。如片仔癀、云南白药、龟龄集等。






建议重点关注稀缺属性标的片仔癀、云南白药、 广誉远等

片仔癀

• 国家一级中药保护品种，处方、公司双绝密; 原料资源稀缺，主要原料天然麝香、蛇胆的供 应需获得行政许可，持续存在成本压力

• 公司2016年6月提高片仔癀出厂价和终端价， 2017年5月和7月又分别提升内销价格和外销价 格，国内终端价格由500提升至530元/粒，海 外供应价在45美元/粒的基础上平均提价2.5%， 基于原料稀缺性等持续存在提价预期。

云南白药

• 云南白药是国家一级中药保护品种，其处方国 家绝密级，是代表性的处方稀缺性品种

广誉远

• 品牌宣传持续加强，龟龄集、定坤丹、安宫牛 黄等国药品牌知名度不断深入;采取积极的价 格策略，促进收入增长明显

主要表现为产品销售由渠道拉动模式向终端驱动模式转变，提振业绩并减少业绩波动性，主要表现为三类: 拓展终端渠道、加大终端宣传、提价并让利渠道终端






建议关注营销改善明显的相关个股:仁和药业等

• 仁和药业:实行工商联动，加大高毛利的自有品牌产品占比;公司2017年开始进行销售资源倾斜，重点打造清火胶囊、参鹿补片黄金单品。

七、眼科用药—患者人群大，市场前景广阔

眼科领域市场广阔，多种因素造就市场未来有望持续增长

• 眼科疾病发病率受多种因素影响，国内老龄化趋势的加剧，人们使用电子产品频率的增加、生活工作压力增大等因素都促进了眼科 疾病用药市场的扩大。据前瞻产业研究院数据统计，2017年，中国的公立医疗机构眼科用药市场规模增长至82.38亿元，同比增长 18.87亿元。2018年我国眼科用药市场规模达到约90亿元，同比增长了8.78%。

• 根据中华眼科杂志刊发文章《我国防盲与眼科流行病学研究的现状及进展》显示，通过对我国9省45747人次进行调查，进一步推算 出全国50岁及以上盲人(WHO标准)有532.4万人(其中白内障盲人291万人)，低视力2120万人。我国1988-2008年的盲情为 白内障39%，屈光不正18%，视网膜病11%(包括年龄相关性黄斑变性(AMD)7%、糖尿病视网膜病变4%)，青光眼10%，角 膜瘢痕4%，儿童盲3%，沙眼3%，其他眼病12%。

重点领域一:视力问题为影响国人健康的重要因素，市场潜力大

• 世界卫生组织发布的《世界视力报告》显示，全球至少22亿人视力受损或失明，其中至少10亿人的视力损伤问题或本可通过预防避 免，或尚未得到妥善处理，主要受近视、远视、青光眼及白内障等的影响，且未获得必要的医疗或护理服务。而目前中国近视患者 人数多达6亿，其中小学生近视比例达45.7%，视力问题已经成为影响中国人口健康的重要因素，相关药品市场潜力巨大。

重点领域二:干眼症发病率高就诊率低，临床存在较大未满足需求

• 根据流行病学研究《干眼临床诊疗专家共识2013年》，在中国干眼症发病率为大约在21-30%。其中睑板腺功能障碍(MGD)相 关蒸发过强型干眼症患者占大部分的比例。国内干眼症患者就诊率较低，并且可用的治疗方案有限。目前国内最常用的治疗方案为 人工泪液和激素。对于中重度干眼症，大多数患者未能获得满意的治疗效果。临床治疗需求大。

重点领域三:老龄化趋势加剧，年龄相关性黄斑变性市场扩大

• 近年来，随着国内老龄化的加剧，我国年龄相关性黄斑变性(AMD)患者数量也进一步增多，从流行病学角度来看，目前我国60岁 以上人群AMD患病率为13.36%，其中wAMD占比14%，预计目前我国AMD患者约有2140万人，其中wAMD患者约300万人。并 且，伴随60岁以上人群数量的增加，AMD患病人数也有望进一步提升。

未来以干眼症、年龄相关性黄斑变性、视力问题等为代表的的眼科疾病用药市场预计将持续扩容，国内公司持续卡位布 局，分享未来市场行业增长。建议关注恒瑞医药、康弘药业、兴齐眼药等

• 恒瑞医药:公司引进德国Novaliq公司治疗干眼症药物CyclASolTM(0.1%环孢素A制剂)和NOV03(全氟己基辛烷)在 中国的临床开发、生产和市场销售的独家权利。其中:环孢素A滴眼液美国已上市的艾尔建RestasisTM(0.05%，乳剂) 2018年在美国销售额超过12亿美元;而目前还没有和NOV03主要成分相同的产品上市。公司此次引入两款干眼症药物， 将有助于公司加快扩展眼科产品线，以切入眼科优质赛道。

• 康弘药业:公司主营产品康柏西普眼用注射液是自主研发的治疗湿性年龄相关性黄斑变性(wAMD)的中国原创I类生物 新药，该药于2014年在中国上市，今年5月，该药获批第三个适应症“治疗糖尿病性黄斑水肿(DME)引起的视力损 害”，此前国内已获批用于治疗湿性年龄相关性黄斑变性(nAMD)以及继发于病理性近视的脉络膜新生血管引起的视 力损伤(pmCNV)。同时公司正在开展该药的国际多中心III期临床研究。该药已纳入2019年医保谈判准入名单，在基 于适应症获批的情况下，康柏西普有望进一步放量，保持业绩的高增长。

• 兴齐眼药:公司新药硫酸阿托品滴眼液获得国家药监局临床试验批件，同意其开展延缓儿童近视进展的临床试验。目前 国内尚无延缓儿童近视进展的硫酸阿托品滴眼液产品上市。此外，控股子公司沈阳兴齐眼科医院收到监管部门下发的 《医疗机构制剂注册批件》，批准其配制硫酸阿托品滴眼液，有效期至2022年1月28日。公司未来在眼科用药领域的有 望持续前行。

八、眼科医疗器械

根据国家食品药品监督管理总局发布的《医疗器械分类目录》， 眼科医疗器械主要包括眼科手术用钩、针、剪、镊、夹、钳及其 他器械、眼科光学仪器、植入体内或长期接触体内的眼科光学器 具、眼科康复治疗仪器、激光诊断仪器、其他生物电诊断仪器等。

根据Evaluate MedTech，全球眼科医疗器械2017年市场规模为 277亿美元，排名第五，预计2017-2024复合增长率为6.2%， 高于整体器械的增长率。

全球眼科医疗器械行业市场集中度高，销售前五的企业——依视 路、诺华、强生、博士伦、豪雅合计市场份额超过80%。经过多 年的市场渗透和学术宣传，以依视路和诺华为代表的国际巨头在 三甲医院和大型眼科专科医院认可度高，主导我国眼科高端市场。

2017年，我国眼科医疗器械企业市场份额，占比较高的是诺华 (7.2%)、博士伦(6.8%)、强生(5.9%);其次是雅培、拓 普康、海昌、高视远望、六六视觉、卫康、欧普康视等。






九、眼科医疗服务

“治疗+消费”双角度来看，眼科服务孕育大市场:从治疗角度来看，眼科领域包括了白内障、青光眼、干眼症、角膜病等，而 随着用眼习惯的变化以及人口老龄化的到来，相关眼科疾病的发病率正在逐步提升，对眼科医疗服务的需求将进一步释放;从 “消费”角度看，屈光、视光(角膜塑形镜、配镜、视力矫正等)等服务的渗透率也在逐步提升。2018年眼科医院诊疗人次达 到2932万(+11.3%)，入院人次210万(+19.8%)。

从竞争格局上看，非公立眼科医院正在逐步的抢占市场:2018年非公立眼科医院同比增长20.17%,近三年均保持了20%以上的 增长，非公立眼科医院占比达到93%。

基层眼科医疗服务逐步崛起，下沉市场颇具潜力:2018年农村(含县级)眼科医院数量为254家(+33.7%)，较2010年增加 了178家，且自2015年起，保持了快速增长。农村(含县级)市场人口基数大，未来在眼科医疗服务领域存在较大的挖掘潜力。 未来眼科医疗服务发展空间大，建议关注龙头企业爱尔眼科。